2025年上半年光伏行业量增利减，抢装带动下需求维持高景气(上半年国内新增装机212.21GW，同比+107%；电池组件合计出口163.3GW，同比+4%)，但价格仍维持较低水平，各环节盈利承压智财资本，上半年[SW光伏设备]口径实现营收2628亿元、同比13%，实现归母净利润-104亿元、同比-43%。
25Q2国内入市新政带来抢装需求释放、海外需求维持高景气(25Q2新增装机152GW、同增168%，电池组件出口85.6GW，同比+5%、环比+10%)，但供给仍相对充足，产业链价格整体处于低位，4-5月排产见顶后价格下降，[SW光伏设备]口径实现归母净利-35亿元，环比略减亏，板块销售毛利率10.0%，同比-1.8PCT、环比+0.9PCT，销售净利率-2.4%，同比持平、环比+0.6PCT。
在行业底部阶段，我们认为除了关注以盈利能力为代表的利润表指标外，营运能力、资产结构等资产负债表指标及现金流情况对分析企业及行业经营情况也具有重要的意义。本文我们从盈利能力、营运能力、资金&偿债能力、现金流&资本开支四个维度对光伏行业各细分环节及代表性标的进行分析。
盈利能力：25Q2硅料环节盈利持续承压智财资本，主要因库存压力下多晶硅价格持续低位，且稼动率下降导致折旧摊销提升；硅片、电池片盈利承压，一体化组件受抢装带动盈利环比略有改善。一体化企业出货增速放缓，部分具有差异化产品(颗粒硅、BC)、差异化海外产能布局的企业盈利优势凸显。辅材中支架、逆变器等与主产业链相关性较低的环节毛利率处于较高水平，光伏玻璃、胶膜头部优势稳固，金刚线受益钨丝加速迭代盈利环比修复。
营运能力：各环节固定资产周转率较2022-2023年周期高点显著下降，净营业周期(应收账款及票据周转天数+存货周转天数-应付账款及票据周转天数)略有下降，辅材营运资金周转压力加大。
资产结构及偿债能力：主链部分企业负债率仍有一定压力，Q2主链企业有息负债阶段性见顶，市场化出清或将加速。
现金流及资本开支：主链企业加强现金管理、经营现金流同比改善，筹资现金流转负，资本开支显著放缓。
投资建议：
企业半年报进一步验证光伏产业链价格、盈利底部夯实；“反内卷”行动扎实推进2个月以来，对产品价格修复效果显著、参与主体持续扩大(包括监管单位与产业链上下游企业)，光伏板块仍处于较适合进行周期底部布局的窗口期。结合当前市场环境，我们建议优先关注一类主线，即：原所处产业链环节格局相对较好、主业经营扎实、财务状况稳健，在技术储备和人力财力等方面具备能力、也有意愿向电子半导体、机器人、AI算力等方向延伸的企业，这类公司主要集中在光伏设备公司、辅材环节、逆变器&储能等。
此外，光伏玻璃、低成本硅料、高效电池/组件龙头、报表稳健的金刚线龙头仍是适合以“周期底部”思维进行低位布局的环节。
风险提示：国际贸易环境恶化，传统能源价格大幅(向下)波动，行业产能非理性扩张智财资本，储能、泛灵活性资源降本不及预期风险
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